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　　来源：碳基研究院

　　导读：“曾几何时，江苏男儿有两个商业榜样 ，一位是苏宁张近东，另一位是京东刘强东。他们都曾有过辉煌
，也为江苏贡献过力量，不会抹去．．． ”

　　2026年1月 ，苏宁系38家公司的重整计划尘埃落定
，2387.3亿元合并债务有了处置路径；3月底，ST易购（苏宁易购 ，002024.SZ）发布年报
，报告期内实现营业收入489.58亿元，同比下降13.79%；实现净利润5814万元 ，同比下降90.48% 。

　　厘清历史债务
，上市公司艰难企稳，曙光背后是一代商业巨擘张近东的起落沉浮
。

　　张近东 ，苏宁创始人
，白手起家打造出昔日的民营企业500强第二名，如今白首坦然接受资产清零重归白手。

　　2025年的苏宁系 ，38家公司的合并债务高达2387.3亿元，而其资产的清算价值仅有410.05亿元
，缺口之大，触目惊心 。然而正是通过这场史无前例的债务重整 ，张近东以个人全部身家为赌注
，最终保住了苏宁，甚至为自己赢得了留在牌桌上的最后一枚筹码
。

　　曾经有“风
”扶摇直上 ，可风后还有“险”

　　叫风险！

　　2025年的苏宁
，已然风雨飘摇。财报数据显示，ST易购2025年全年实现营业总收入489.58亿元 ，同比下降13.79%；归属于上市公司股东的净利润为5814万元
，同比大幅下滑90.48% 。年入500亿的公司，净利润只有5000多万 ，微薄盈利还是主要依赖非经常性损益支撑
，扣除非经常性损益后的净利润实际亏损达44.14亿元。

　　从季度表现看，苏宁易购前三季度门店销售收入同比增长3.5% ，家电3C家居生活专业店可比门店收入增长5.4%，在“以旧换新 ”等国家补贴政策带动下
，线下核心业务一度有所回暖；但第四季度受行业景气度低迷及高基数影响，收入显著回落 ，拖累全年业绩
。

　　与此同时
，公司持续推进资产瘦身与债务重组，全年通过处置金融资产等方式加快资金回笼 ，并剥离了家乐福等非核心业务
，通过剥离负资产实现账面上盈利。

　　尽管营收与利润双降，ST易购仍在努力维持运营稳定 ，并依托现有管理团队和信托架构下的治理安排
，为未来复苏保留基础 。在此情况下，债权人能不能得偿所失 ，还是要看张近东能否带领苏宁重新起航了
。

　　以时间换空间的债务重组“终成正果
”

　　经法院裁定的重整方案显示
，38家苏宁系公司总债权规模为2387.3亿元。其这一总额由三部分构成：

　　1 、管理人已初步审查确认的债权为1880.70亿元；

　　2
、282.59亿元债权因特定原因暂缓确认；

　　3、224.01亿元尚未申报的潜在债权 。

　　与庞大的债务相比，38家公司的账面资产总额仅为968.39亿元 ，资产评估市场价值总额636.91亿元，其资产的快速变现价值更是大幅缩减至410.05亿元
。

　　2387亿对410亿。面对如此深渊
，传统的破产清算无异于彻底死亡 。唯一的出路便是通过复杂的金融工具进行债务重组
。

　　于是，“出资人权益调整+破产重整信托”这一套复杂的金融工具组合拳应运而生。

　　就是将张近东及其家族的所有权益全部归零 ，并将他们名下能用于偿债的一切资产
，包括最核心的苏宁易购13.08%的股权，以及个人资产南京钟山国际高尔夫的两套独栋别墅 、上海陆家嘴的高端房产、股票债券
、个人收藏的古董名画等 ，全部注入一个新设立的破产重整服务信托 。这个信托就像一个巨大的资产池
，由专业的管理人负责运营和处置
。债权人不再直接向苏宁公司追索，而是成为这个信托的受益人 ，未来从信托的收益中获得清偿。

　　以前
，每个债权人就像站在自己干涸的小鱼塘边，眼看着水（资产）越来越少 ，争着抢着要捞最后几条鱼（追债）
，各自为战，结果鱼没捞到 ，塘也塌了 。

　　现在，重整方案把这些小鱼塘全部打通
，汇成一个由专业团队管理的大水库（信托）。大家不再各自为战，而是按份额成为水库的“股东 ”
。水库慢慢养鱼、放水 、收水费（资产运营和处置收益） ，所有人未来从水库的收入里按比例分水。

　　也就是通过司法手段
，强行组织债权人涸泽而渔 。债权人虽然不能马上拿回全部，但总比鱼塘彻底干死强得多
。

　　债务化解 ，仍保住最后话语权
，或是最好的结果

　　装入信托的资产将被划分为保留运营和处置变现两大类，并最终被装入新苏宁集团有限公司和南京众城资产管理有限公司 ，两个公司分别作为新机制下的运营管理公司
、资产处置公司。重整后的苏宁
，将进入一个由债权人信托主导、原管理团队负责日常运营 、并受到严格监督的新模式 。

　　通过这种方式，张近东实现了对债务的抵偿 ，虽然仍不可避免的失去了对苏宁的控制权
，却仍在信托机制下保留了较大的话语权
。

　　在新的运营体系下，新苏宁集团和南京众城两家公司各自设立9人董事会。董事由信托计划管理委员会选举产生 ，张近东拥有董事提名权，两家公司的高级管理人员均由原管理团队继续担任 。

　　具体来看
，新苏宁集团首届董事会9席中，有5席由张近东提名 ，剩余4席由信托计划提名；南京众城首届董事会9席中
，信托计划提名5席（含1席税款债权人席位），张近东提名4席
。凡由张近东提名出任的董事 ，后续如需更换
，其继任人选仍由张近东直接指定，这也使其在核心治理结构中保持了持续且稳定的影响力。

　　重组方案的设计初衷是即满足了债权人对资产处置与债务清偿的诉求 ，又避免了企业因控制权混乱陷入停摆
，让原本可能彻底崩盘的苏宁系得以维持基本运营 。

　　但是事物有两面，真正理解了方案 ，就会发现方案中的风险
。用时间换空间
，但如果苏宁撑不下去，那么债权人可能连涸泽而渔的收获都没有了 ，变成竹篮打水。

　　苏宁的光辉岁月离不开张近东

　　成也萧何，败也萧何

　　张近东始终决定着苏宁的命运走向 。要理解苏宁今日困境
、判断其日后出路
，必回溯其辉煌起点。

　　1990年，27岁的张近东在南京宁海路开了一家名为“苏宁交电
”的空调专营店
。当时国营商场是家电销售的绝对主力 ，但其僵化的体制和低效的服务给了张近东机会。他敏锐地抓住了市场空白
，凭借“送货、安装 、维修
、保养”一条龙服务，迅速赢得了口碑 。

　　张近东敢于在淡季大量囤货 ，以规模优势压低进货成本
，再在旺季以低价冲击市场，这种淡季打款、旺季销售的模式 ，让他在与八大国营商场的正面交锋中脱颖而出
，奠定了苏宁早期的江湖地位
。

　　此后，张近东带领下的苏宁从专业空调销售拓展至全品类家电零售 ，从区域门店走向全国连锁
，并于2004年成功在深交所上市，成为中国家电连锁行业第一股。到2010年前后 ，苏宁在全国拥有上千家门店，年销售额突破千亿
，力压同行成为中国家电零售行业的绝对龙头，张近东也跻身江苏首富 ，苏宁帝国正式站上巅峰 。

　　正是2010年前后
，电商崛起，行业格局彻底改变
。在电商冲击下 ，张近东在2009年率先推出苏宁易购
，但受制于传统零售思维，其线上线下同价策略 ，导致线上运营成本高企 、效率低下
，错失2010–2015年电商黄金窗口期。2012年，电商行业著名的“两东之争 ”价格战中 ，京东以零毛利模式倒逼苏宁跟进 。在战略转型窗口期和庞大线下体系影响下
，苏宁毛利率从2011年的18.3%骤降至2014年的14.5%，主业盈利能力严重受损
。

　　苏宁的资本扩张和膨胀也同样是始于2010年前后。随着苏宁连锁模式的成功和资本市场的加持 ，张近东的野心急剧扩张 。他不再满足于做一家家电零售商，而是提出了“超电器化
”“去电器化”等一系列宏大战略
。

　　在地产与金融领域
，张近东大手笔入股恒大，投入数百亿资金参与地产项目与股权合作 ，试图分享地产行业的红利
，却恰逢地产行业下行周期，数百亿投资近乎血本无归；

　　在商超百货领域 ，张近东斥巨资收购家乐福中国
、万达百货
，希望补齐线下综合零售业态，实现从家电专卖到全品类零售的跨越 ，但事与愿违
，收购而来的商超资产持续巨亏，最终只能低价处置或逐步关店；

　　张近东还高价收购天天快递 ，拟搭建自有即时物流体系、重金布局PPTV等文娱业务
，涉足体育传媒 、内容制作，打造流量生态 ，却一一以血本无归告终。

　　张近东之子Steven Zhang（张康阳）自2016年起主导苏宁对意大利国际米兰足球俱乐部的收购与运营，成为该百年豪门历史上最年轻的主席 。他以个人情怀和家族资本为依托
，推动国米重返欧洲顶级行列——八年间率队夺得7座冠军奖杯，包括两座意甲冠军 ，并闯入2023年欧冠决赛
，竞技层面成就斐然，收获了海内外球迷的一系列认可。

　　然而 ，因苏宁集团深陷债务危机
，他无力偿还橡树资本3.95亿欧元贷款，于2024年5月黯然交出控制权 ，净亏损逾7亿欧元
。

　　张近东唯一被外界称道的成功投资
，是苏宁与阿里巴巴在2015年签定的战略互投。苏宁斥资140亿元认购阿里巴巴股份，成为其重要的战略投资方；阿里巴巴当年向苏宁投资约283亿元 ，成为苏宁易购的第二大股东 。在后续几年
，苏宁逐步减持所持阿里股份，累计实现投资收益超过140亿元 ，几乎实现了本金翻倍
。反观阿里巴巴，账面浮亏超260亿
，当然阿里投资苏宁还有一个主要原因是为了狙击京东，毕竟对手的对手就是朋友。

　　在1990年就推出送货上门、专业安装
、后续调试的一站式服务；在2010年前电商崛起时率先推出苏宁易购；在业务巅峰借助资本市场、投资并购开启多元化战略转型 ，力争百尺竿头更进一步 。
。。纵观张近东三十余年的风云历程
，可以发现其战略判断和魄力都是民营企业家的典范 。这是其成功的必要条件
。

　　但自2010年开始，张近东是一直在带着苏宁走下坡路的。在瞬息万变的商业领域 ，大佬们的成功往往各有各的品质 、资源与机遇
，但有时失败路径却非常一致 。

　　苏宁系主要投资项目概览（2012-2020）

　　数据仅供参考，或有差异 ，请自行甄别
。

　　体面人
，英雄迟暮

　　苏宁的困境，在国美身上得到了惊人的复刻

　　国美同样依靠家电连锁起家 ，曾经与苏宁双雄争霸
，占据全国家电零售市场半壁江山。在互联网浪潮到来时，国美同样试图转型线上 ，推出自有电商平台，却同样面临组织僵化
、体验落后、流量枯竭的问题
，线上业务始终没有起色 。

　　国美也走上了多元化的道路，涉足金融 、电竞
、文创、红酒等多个领域 ，高负债扩张 、激进投资
，最终同样陷入债务危机，门店大量关闭 ，员工大幅缩减
，最终退市重整，彻底跌出行业第一梯队。

　　黄光裕入狱固然是国美衰落的直接导火索 ，但其内核与苏宁如出一辙：对线上渠道的轻视
、对传统优势的路径依赖以及多元化扩张的盲目性
。它们都试图用旧地图去覆盖新大陆
，结果双双搁浅。

　　苏宁与国美，这两家曾经统治中国家电零售的巨头 ，几乎在同一时间、以同样的方式走向衰落
，说明除了企业家决策失误，或许还有传统线下连锁模式在互联网时代的系统性失效 、以及超大型企业的组织惯性与路径依赖难题 ，也可以说是大型传统企业在面对颠覆性技术变革时的集体性失语 。

　　船大难掉头
。梳理后可以发现，重整过后苏宁的基本面并没有显著变化
，管理团队未变
、核心业务未变。唯一变化的是张近东在小刀割肉似的持续失血过后，终于吃到了一锤定音的最后重击 。

　　在苏宁陷入千亿债务危机、整个帝国摇摇欲坠的时刻 ，张近东选择直面债务 、以个人全部资产抵债
，没有逃避责任，没有转移资产 ，更没有弃企业于不顾
。张近东进一步的担当与底线
，体现在趁自己还能承受住风险，提前暴雷 ，并未如许老板、中植系
、宝能系等资本巨鳄一般
，以违法违规的手段粉饰光明。

　　在当下的商业环境中，张近东无疑是个体面人 。他用最惨烈的方式 ，为自己过去十余年的激进决策买单
，也为一代传统企业家的时代落幕，画上了一个相对体面的句号
。

　　但体面能否扭转大势 ，力挽狂澜，预期并不乐观。

　　如今的家电零售市场格局早已定型
，京东、天猫 、拼多多
、抖音电商等线上平台占据主流，即时零售、直播带货等新场景不断挤压传统零售空间 ，苏宁曾经引以为傲的线下门店网络
，早已不再是竞争优势，反而成为成本负担 。

　　曾经挥斥方遒 、纵横捭阖 ，历经十余年时代变革
、日月新天
，如今仅剩最后一博，徒然显得有些英雄迟暮
。