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机构：中金公司
研究员：彭虎/陈昊/李诗雯/郑欣怡/朱镜榆
业绩回顾
2025年业绩低于我们预期
中兴通讯公布2025年业绩：营收1338.95亿元，同比增长10.38%；归母净利润56.18亿元 ，同比下降33.32%；扣非归母净利润33.7亿元 。对应到4Q25单季度 ，营收333.76亿元，同比增长6.79%；归母净利润2.96亿元，同比下降42.95%。
公司2025年业绩低于我们预期 ，主要由于：1）收入端：受通信基础设施投资下降影响 ，国内无线接入及固网等产品收入承压，运营商网络营收同比下滑10.62%至628.57亿元。2）毛利率：2025年公司毛利率为30.25% ，同比下降7.7ppt ，主要系业务结构变化所致，高毛利的运营商网络业务收入占比下降 ，而毛利率相对较低的政企业务收入同比增长100.49%至372.22亿元 。
发展趋势
算力相关业务增长强劲 ，构成公司核心增长引擎 。根据官微，2025年算力业务营收同比增长150% ，占营收比重达到24.6%；其中 ，服务器及存储收入同比增长超200%，数据中心产品收入同比增长50%。公司服务器产品全面覆盖国内互联网行业头部客户 ，并在出海业务层面达成规模化合作 ，同时公司持续拓展海外本地客户；数据中心白盒交换机在头部互联网企业实现规模商用 。
国内运营商业务承压，把握国际运营商业务增长机会，并加速布局全场景AI终端 。公司积极应对国内5G投资持续下降压力 ，稳固市场格局 ，同时推进5G-A商用部署 、6G下一代技术预研。国际市场，公司坚定推进“大国大T”战略 ，把握海外5G和光纤化建设的市场机会 ，如在印尼双网融合项目获得重要份额 。公司坚持“AIforAll ”战略，2025年消费者业务营收338.2亿元 ，同比增长4.35% ，个人终端营收实现双位数增长，海外手机业务得益于品牌建设与渠道开拓实现快速增长 。
盈利预测与估值
考虑到国内电信资本开支低迷、业务结构变化拉低综合毛利率 ，下修2026年盈利预测25.7%至67.04亿元 ，引入2027年盈利预测81.61亿元。当前股价对应A/H股2026年26/15.9倍P/E 。维持跑赢行业评级，考虑到盈利预测下修以估值窗口切换至2026年 ，我们基于2026年30/20倍P/E下修A/H股目标价15%/19%至42元人民币和31.5元港币 ，对应15%/26%的上行空间 。
风险
运营商资本开支下滑超预期；国产算力建设不及预期。
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